中金 | 印尼家居专卖市场崛起：从“无所消费”到“无不消费”
我们看好印尼及其家居产品企业的长期增长前景，主要驱动因素包括：（1）印尼消费者财富积累，可选消费支出增加；（2）城镇化进程持续推动现代住房需求增长；（3）印尼非一线城市经济增长与扩张潜力。
摘要
基于我们的行业模型，我们预计2027年印尼家居用品专卖市场规模有望攀升至109亿美元，未来五年CAGR达8.04%（乐观情景），主要受益于：
中产阶层崛起，消费升级驱动可选家居产品消费。1990年以来，印尼消费者收入水平持续增长，推动中产家庭崛起，其中收入低于1,500美元的印尼人口占比从2005年的68%大幅下降至2020年的19%，而收入位于2,501-10,000美元之间的印尼人口比例则从2005年的12%攀升至2022年的52%。中产消费阶层财富增加使其更注重生活质量的提升，进而增加对基本生活必需品以外产品的需求，推动可选家居产品消费增长。
城镇化进程持续推动家庭及住房格局转变。印尼经济快速发展带动城镇化进程，推动家庭及住房呈现现代化发展趋势：（1）现代化住房需求上升：受益于搬入新居前装修房屋以及购买大件家电的需求，住房需求增加成为家居产品市场的主要增长驱动；（2）居住面积增长：印尼居民平均住房面积增长，50平米以下小户型住宅呈下降趋势，住房内更多空间可用于容纳多元化家庭设施；（3）家庭规模缩小：印尼平均家庭成员数量下降（养育子女开支减少，生活负担降低）引发生活方式发生变化，推动可选消费增长。
非一线城市带来大量扩张机会。我们注意到印尼新兴城市居民购买力上升（2022年泗水、万隆、棉兰地区生产总值达到441亿美元、221亿美元、190亿美元），消费群体规模扩大（2022年印尼15个城市人口超过100万人）且居民具备购买家居产品的消费偏好（截至2018年底望加锡、登巴萨和勿加泗居民家居用品支出比例分别达到5.2%、5.1%和5.0%）。我们认为印尼二、三线城市家居产品消费存在强劲增长潜力。
风险： 行业内竞争风险；雅加达以外地区扩张面临不确定性。
印尼消费主义崛起
印尼：东南亚地区逐渐觉醒的群岛“雄狮”
印尼是全球最大的群岛国家，其领土横跨17,000多个岛屿，主要由五大岛（爪哇、加里曼丹、苏门答腊、苏拉威西和巴布亚岛）和其它两个主要群岛（努沙登加拉和马鲁古）组成。印尼是东南亚人口最多的国家，截至2022年其总人口超过2.76亿人，位居全球第四。另外，印尼人口中约50%年龄低于30岁。超过1.54亿的印尼人居住在爪哇岛；印尼经济、政治和文化中心雅加达拥有1100多万居民，每平方公里人口密度超过1.5万人。
过去三十年，印尼经历了显著而又影响深远的经济与社会转型（GDP从1990年的2,700亿美元增加至2022年的1.12万亿美元，年均增速4.55%），目前是全球第十一大经济体。其经济多元化，发展势头强劲，服务业在GDP中占比31%，出口占GDP的23%以上。另外，印尼拥有最具活力的数字生态系统之一和多家互联网巨头，例如Gojek-Tokopedia（提供电子商务、网约车和配送等综合性服务）以及O2O电商平台Bukalapak。
爪哇岛一直是印尼经济增长的驱动力，2022年爪哇岛在印尼GDP中的占比超过52%。受益于消费市场扩大以及相对完善的基建设施，爪哇岛中雅加达、泗水、三宝垄和万隆等核心城市的经济增速明显较高（从2012年到2022年，四个城市的名义地区生产总值CAGR高达8.4%-9.5%），另外我们注意到一些非一线城市，例如棉兰、望加锡、坦格朗和巨港，拥有较强增长潜力。我们认为强劲的经济增长为家居用品消费提升不断注入活力。
图表1: 印尼主要岛屿地图
资料来源：Nations Online Project、中金公司研究部
在经历了过去三十年的快速发展后，印尼目前已经成为东南亚最大的经济体，2022年占东南亚总体GDP的36%。从人均GDP角度看，印尼人均GDP在东南亚六国中处于相对较低水平，但我们看好其经济前景，主要由于：（1）消费市场不断扩大，而且增长潜力较大，印尼消费群体刚刚进入大众消费阶段，随着财富不断积累，消费品需求大幅增长；（2）在总统佐科·维多多执政下印尼大规模投资基建，我们认为此举有望开始在经济层面产生“涓滴效应”，为制造业产能扩大、贸易能力提升以及生活水平提高奠定基础；（3）资源驱动经济增长，印尼拥有丰富的矿产资源，其镍储量占到全球总储量的20%以上。
印尼在2003-2008年的六年时间内将人均名义GDP翻一番，从1,000美元左右提升至2,000美元左右（推动整个社会摆脱温饱生活，享受更多元化的消费），与其它正在崛起的经济体相比成绩斐然，表明印尼过去经济增长较为强劲，尤其是在消除贫困方面成果显著。
图表2: 但印尼人均GDP相对较低
资料来源：世界银行、CEIC、中金公司研究部
图表3: 过去几十年印尼实现快速发展
注：表中为实际GDP
资料来源：世界银行、中金公司研究部
印尼社会和经济发展可以从两个不同的维度来进行分析：
1. 印尼总统维多多时代：从一个落后的经济体到冉冉升起的经济明星
图表4: 历届总统执政时期印尼发展里程碑
资料来源：《经济学家》、《雅加达邮报》、《日经亚洲》、《外交学者》、《亚洲时报》、国际能源署、印尼国会图书馆、中金公司研究部
印尼经济发展迅速，2022年其GDP达到1.12万亿美元，对应1990-2022年CAGR达4.55%。与此同时，随着人均GDP从1990年的1,484美元攀升至2022年的4,074美元，个人财富也显著增长。1998年亚洲金融危机期间印尼经济水平折半，但在大宗商品出口强劲表现以及国内市场不断增长的推动下，此后印尼经济呈现有力复苏，1998-2022年CAGR达到4.7%。不过，虽然过去经济表现可圈可点，但长期以来外界一直认为印尼经济发展较为落后。从1990-2022年期间经济增速与规模来看，印尼4.6%的增速明显低于中国、越南、印度的9.03%、6.70%和5.95%。
随着中国加入WTO以及越南等成本较低而基建更为完善的其它制造业中心的崛起，印尼在2001年以来经历持续的“去工业化”过程。制造业GDP在印尼整体GDP中占比从2002年的32%下降至2022年的18%。根据世界银行编制的物流绩效指数，截至2022年，在多年大规模的基建投资后，印尼的物流绩效分值提升至2.9，但仍然低于美国（3.9）、中国（4.0）和新加坡（4.6）等其它国家。
图表5: 过去十年印尼经济快速增长，但复合增长率仍然落后中国、印度和越南等经济大国
资料来源：CEIC、中金公司研究部
在承诺执政后将拉动经济增长与促进自由后，2015年维多多被选举为印尼总统。即将结束的维多多两届执政期存在以下三个特点：
► 印尼2045愿景：在2019年第二届任期开始时，维多多提出印尼2045愿景[1]，承诺在2045年印尼独立100周年之际将本国GDP和人均GDP分别提升至7万亿美元和25,000美元，推动印尼成为全球前五大经济体之一。如果要实现这一目标，未来二十年印尼GDP年均复合增速需要达到8%。
► 基建投资与人们生活水平改善：发展基建一直是维多多任期内的核心任务，从国家预算中拨出更多资金用于投资基建。2015-2022年印尼基建投资总额高达1980亿美元，是2005-2014年前任总统尤多约诺执政时期的两倍。普华永道的数据显示，在维多多领导下，印尼政府监督修建了1,700公里的收费公路（是苏哈托时代以来前几届政府修建里程的2.1倍）、30个水库、18个港口、21个机场和7个船坞。
► 资源民族主义背景下的“下游化”政策：得益于丰富的资源禀赋，大宗商品“下游化”成为维多多时代印尼推动经济增长的另一个核心政策。2022年，印尼镍产量占到全球总产量的48%左右（镍是生产电动汽车电池所需的关键材料）。2020年，印尼政府禁止镍矿石出口，迫使国外企业在印尼建设制造设施，在本地进行原材料加工。普华永道印尼公司估计镍“下游化”产生的附加值从2014年的11亿美元大幅攀升至300亿美元。此后，印尼将“下游化”这一战略性政策扩大至其它矿石，例如铝土矿（2023年6月禁止出口）和铜矿（彭博资讯报道[2]，预计将在2024年5月禁止出口）。
2. 人口红利与城镇化
2022年印尼人口总量达到2.76亿，位居全球第四，年龄中位数30.6岁（菲律宾25.7岁），在东南亚国家中按人口年轻程度排名第二。我们认为较为年轻的人口结构叠加不同年龄人群财富不断增长（2022年印尼所有年龄段收入水平是2000年的8.5倍以上，Euromonitor预计2030年其收入水平是2022年1.7倍以上）可能会导致：（1）随着消费者和家庭收入水平足以支撑基本生活以外的支出，印尼消费主义快速崛起；（2）随着越来越多居民选择在收入前景和生活方式更具吸引力的大城市定居，我们认为印尼城镇化趋势有望持续。
人均收入方面，印尼收入低于1,500美元的人群（可能是收入足够支撑基本生活支出的群体）占比从2005年的68%降至2020年的19%，而收入位于2,501-10,000美元区间的人群占比则从2005年的12%上升至2022年的52%。我们认为这一收入增长趋势具有可持续性，中产阶层[3]和中产家庭有望不断壮大。
图表6: 印尼人口金字塔结构
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表7: 收入低于5,000美元的人口占比大幅下降
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
1990年以来，各收入区间的印尼家庭与此前相比均变的更加富裕，生活水平提高，其中月收入5,000美元以上的家庭数量与1990年相比增长了9倍。2022年印尼中产家庭达到2,060万户，占印尼家庭总数的29.4%左右，在推动印尼消费主义崛起与生活方式转变方面起到不可或缺的作用。在印尼，中产家庭主要是生活产品方面消费意愿和消费能力更高的城镇人口。Euromonitor的数据显示，2022年城镇消费支出占印尼总消费支出的68%，随着大城市的发展和城镇消费者财富持续积累，我们认为这一趋势或将更为明显。
经济快速发展推动印尼城镇化进程持续。人口流出农村地区推动大城市人口密度上升、新兴城市形成以及生活水平改善，现代住房需求增长。但2022年仅有22.1%的印尼人居住在官方定义的城市中，显著低于中国（63.56%）、美国（83.08%）、印度（35.87%）和新加坡（100%）。考虑到城乡间较大的收入差距（来自CEIC的数据显示，2022年印尼城镇居民平均月薪达到219美元，而农村地区仅为137美元），我们认为印尼城镇化仍然存在很大上行空间，随着城镇地区生活水平改善，印尼零售行业拥有很大增长潜力。
图表8: 印尼城乡支出差距
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
S型曲线：从“无所消费”到“无不消费”
消费主义的崛起可以从基于家居用品保有率[4]的S型曲线的变化趋势来理解和解释。家居用品保有率的变化通常经历三个阶段：（1）缓慢渗透阶段：随着经济快速发展，家居用品保有率最初只是逐步上升；（2）大众消费阶段：随着价格进入人们的承受范围内，叠加现代化生活方式渗透率上升，家居用品成为大众消费品，保有率急剧上升；（3）停滞阶段：在消费市场成熟后，家居用品保有率可能高位企稳。
我们认为印尼目前正处于大众消费阶段，消费者注重生活质量的提升，购买新产品，将现有产品升级换代，整体消费和家电市场存在增长机遇。截至2022年，印尼冰箱、洗衣机和空调保有率分别为65.1%、37.5%和11.8%，对比中国市场保有率分别为99.1%、95.6%和97.1%。
图表9: S型曲线变化-冰箱家庭保有率
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
根据Euromonitor的数据，2022年印尼消费者总支出中仅有1.1%用于购买家居产品，低于中国4.3%的占比。其它东南亚国家中，新加坡、马来西亚、泰国家居用品支出比例分别为1.8%、2.5%和3.4%；西方国家中，美国和澳大利亚家居用品支出比例分别为3.5%和4.2%。
我们认为印尼消费者家居用品支出比例之所以较低，主要是由于：（1）家庭收入相对较低，多数支出用于生活必需品（例如吃住和水电支出），用于可选产品的支出较少；（2）家居用品专卖店与电子商务渗透率方面的差异导致消费者在购买家居产品时的便利程度不同；（3）生活方式存在差异性，亚洲国家的消费者追求“Do-it-for-me”消费风格，而西方国家消费者更倾向于“Do-it-yourself (DIY)”。
尽管印尼家居用品支出比例较低，但我们注意到印尼国内大城市间存在明显差异。例如，得益于财富积累以及现代住房的发展，雅加达、泗水和万隆消费者总支出中装修与家电占比分别为6%、5%和4%（印尼整体占比为1.1%）。
图表10: 印尼消费者家居用品支出
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
图表11: 2022年不同国家间家居用品支出比例对比
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
我们注意到虽然印尼家庭收入持续增长，但收入中很大一部分用于吃、住、行等基本生活必需项目。尽管过去二十年饮食支出占比逐步下降，但仍然处于相对较高水平，2022年印尼饮食支出占总消费支出的34%，而新加坡和马来西亚占比分别为7%和24%。而受城镇化和生活成本上升推动，印尼居住和出行相关费用也不断增长。此类满足基本生活所需的支出挤压了消费者在家居用品方面的消费空间。我们认为随着基本生活支出占比下降，印尼家居产品消费将伴随收入增加而不断增长。
图表12: 虽然印尼经济实现增长，但消费者生活必需品支出明显更高
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
同时我们认识到家居用品购买便利程度的重要性。泰国、菲律宾和印尼家庭支出总体水平基本相似，但我们比较后发现，在家居用品专卖店密度更高的泰国和菲律宾，消费者在家居用品上的支出显著高于印尼。而马来西亚家居用品消费额绝对值之所以较高，在一定程度上亦应归功于家居用品专卖店，尤其是连锁店的渗透率较高，推动了家居用品消费习惯的形成。在中国，电商的普及也使家居用品购买便利性大大提升。来自商务部的数据显示，2022年实物商品线上零售额占社会消费品零售总额的27.2%。
图表13: 整体家居用品店密度（截至2022年）
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
另一因素为生活方式差异性。我们注意到美国和澳大利亚家居用品消费占比在4%左右。相比之下，新加坡等一些亚洲发达地区家居用品消费占比仅为1%-2%。我们认为这主要由于化差异性导致：西方社会倾向于投入更多时间和资金用于房屋翻新，而亚洲地区由于生活节奏较快，消费者倾向于在产品损坏时才购买新产品进行替换。虽然我们预计随着收入和消费增长印尼家居用品支出有望增加，但是需要注意的是受文化差异影响，我们认为印尼家居用品的最终支出比例可能难以达到西方国家4%的水平。
图表14: 2022年印尼家居用品在家庭支出中的占比为1%
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
图表15: 2022年新加坡家用产品在家庭支出中的占比为2%
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
图表16: 2022年美国家居用品在家庭支出中的占比为4%
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
现代化住房生活
1990年以来印尼经济年增速超过4.6%推动印尼快速城镇化和人口涌入大城市。这一趋势引发了三个主要现象：（1）房地产需求不断增长；（2）居住面积增加；（3）家庭规模下降。
具体到城镇化方面，工作人群涌入城镇地区推动住房需求上升，2000年以来印尼房屋竣工量累计增长72%，年均复合增速2.5%。而Euromonitor的数据显示，由于居民收入有限且大城市房价增长较快，印尼租房需求增速超过了自住房。印尼自住房数量年降幅为1%，而出租房数量2022年同比增速达到6%。我们认为，租房居住时间通常较短，在频繁搬家推动下，家居用品需求更为强劲。
人口从农村流向城镇推动生活水平改善，主要是由于不同于农村和偏远地区，城镇地区住房可以提供可靠的供水供电等生活必需设施。随着更多家庭在城镇地区定居，可以享受到供水与供电服务的家庭占比分别从1997年的30.2%和11.9%攀升至2022年的92.8%和98.6%。另外，拥有盆浴淋浴和厨房设施的家庭占比也分别上升至80.7%和96.7%。
图表17: 印尼混凝土房屋
资料来源：Plaza Residenceg公司网站、中金公司研究部
图表18: 印尼木制房屋
资料来源：Britannica、中金公司研究部
由于人们在搬入新居前通常会对房屋进行装修并购买大件家电，房地产（现代住房）开发成为推动家居用品市场的主要增长驱动力。因此，对建筑总产值和水泥[5]消费量等主要指标以及房地产政策进行跟踪分析具有重要意义，可以预判家居用品整体消费需求。我们注意到，建筑总产值与水泥消费量之间相关性较高，达到0.92。2021年印尼建筑总产值同比增长9%，高达989亿美元；水泥消费量增长2%，至6,300万吨。两个指标均扭转了2020年的下滑势头，表明房地产业务重新焕发活力。
随着经济复苏，2022年印尼房屋竣工量回升至204万套。我们认为房屋竣工量大幅增长以及随之而来的房屋销售规模增长加快两个因素共同推动2022年印尼家居用品需求同比增长达到3.1%，扭转了2021年同比下降7.0%的势头。
图表19: 印尼建筑总产值与水泥消费量同步增长
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表20: 印尼住房价格指数上升，表明需求增长
资料来源：CEIC、中金公司研究部
由于房价表现可能体现出整体消费需求差异，我们对比了印尼最大的18个城市的住房价格，并根据房屋规模进一步分类。整体来看，2018年以来印尼住房价格呈现稳健增长，增速达到3%-14%。包括两个一线城市在内的八个城市房价涨幅高于大雅加达地区（Jabodetabek），这表明雅加达以外房地产需求较高，而且存在开发机会，这与整体城镇化趋势保持一致。
另外，对大小户型住房的价格趋势进行分析后，我们发现：（1）在大雅加达地区、万隆、泗水和棉兰等更为发达且人口密度更高的城市中，小户型需求超过了大户型；（2）在坤甸、北干巴鲁、日惹和美娜多等处于发展中水平的中型城市之中，大户型需求在更大程度上受到财富不断积累（房屋保有量增长）和购房承受能力提高两个因素推动。随着大雅加达地区和雅加达以外的城市房屋保有量呈现稳健趋势，我们看好家居用品消费增长，认为家居消费将推动家居专卖店扩张，迎合市场需求的快速增长趋势。
收入增加推动人们选择更大面积的住房。我们观察到，面积低于30平方米以及30-49平方米的住房数量正在减少，而更为宽敞的50平米住房数量正在增加。人们搬进更大的房屋，拥有更多的空间购置更加多元化的设施，有望推动家居用品消费增长。虽然大户型房屋更受青睐，但随着时间的推移家庭规模逐步缩小。来自Euromonitor的数据显示，印尼家庭平均成员数量从2012年的4.0人下降至2022年的3.9人，这一趋势推动生活方式转变，为可选产品消费提供了支撑。
图表21: 随着收入增长，印尼居民青睐更大面积的住房
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
图表22: 印尼平均家庭规模缩小
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
优于雅加达、存在增长潜力的其它印尼城市
我们认为雅加达以外的其它城市不断增长的购买力、较大的消费群体以及家居设备支出较高这三个因素表明当地家庭消费潜力较高。
图表23: 印尼城市分析一览
注：地区生产总值数据截至2022年；人口数据截至2022年；CPI截至2023年10月；消费占比数据截至2018年。
资料来源：CEIC、中金公司研究部
在所有印尼城市中，雅加达作为首都仍然是国内最大的经济体。2022年雅加达地区生产总值达到2,150亿美元，在印尼GDP中占比高达16.3%。泗水、万隆和棉兰地区生产总值分别为442亿、221亿和191亿美元。虽然其它城市在印尼GDP中占比低于雅加达，但其增速达到高个位数、甚至两位数。例如，唐格朗、三马林达、北干巴鲁和巴厘巴板2022年地区生产总值增速超过14%，明显高于雅加达9%的增速。因此，我们认为非一线城市在印尼正扮演着越来越重要的角色，本地消费者购买力也在逐步上升。
图表24: 雅加达仍然是印尼最大的经济体，但其它城市也在快速增长
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表25: 印尼15个城市人口超过100万
资料来源：CEIC、中金公司研究部
从人口角度来看，雅加达是印尼最大的城市，拥有1100万居民，但其它城市人口数量也在增长。印尼目前有15个城市人口数量超过了100万大关，意味着这些地区已具备可观而且庞大的消费群体。
我们在研究各个城市不同的家电支出比例时也发现各个城市间在生活方式上存在差异。在消费群体更为富裕的雅加达地区，家电在消费者总支出中占比约为5.8%。但在望加锡、登巴萨和勿加泗等二三线城市，家电支出比例亦能达到5.2%、5.1%和5.0%。这一趋势意味着这些城市中的居民在消费时更加优先侧重提高生活水平，从而有望进一步推动家居用品消费增长。
图表26: 雅加达以外其它印尼城市家居设备消费存在强劲增长潜力
资料来源：CEIC、中金公司研究部
我们认为不同城市家庭消费增长潜力主要受三个关键因素推动：
► 收入水平：由于家居设备消费为可选支出，城市中居民的收入水平和购买力对家居设备消费至关重要。我们认为收入水平与家居用品消费间存在显著相关性。一个地区在达到一定富裕程度后居民将逐渐开始购买提升生活品质的可选产品。
► 消费群体：城市中消费群体的规模是另一关键因素。一个城市的人口越多，其潜在消费群体规模越大。这一因素对于确定家庭消费增长潜在规模较为重要。
► 生活方式差异性：由于消费者的生活方式和喜好显著影响消费方式，房屋装修与家居设备消费习惯同样值得关注。确定一个地区的居民是否倾向于投入资金进行房屋装修和购买家居设备对于围绕本地消费潜力做出全面的判断必不可少。
基于以上三个因素，我们采用三个标准来筛选消费增长潜力最大的城市：（1）人均地区生产总值超过5,000美元；（2）人口超过100万；（3）装修与家居设备支出占比高于4%。我们据此筛选出了七个城市，其中包括三个一线城市（雅加达、泗水和万隆）与四个二线城市（棉兰、望加锡、坦格朗和巨港）。
印尼家居用品企业
印尼正在崛起的家居用品企业
来自Euromonitor的数据显示，随着印尼进入疫情后时代，2022年其家居用品专卖行业规模同比增长5%，至74亿美元，继续保持增长势头。疫情前，2019年行业规模增加至73亿美元，2015-2019年均复合增速达到8.0%，而2020-2022年行业增长停滞。
展望未来，我们看好行业前景，预计2027年行业规模扩大至109亿美元（乐观情形），对应2022-2027年均复合增速8.04%。主要驱动力包括：（1）财富不断积累推动可选消费支出增加；（2）城镇化和现代住房需求上升；（3）新兴城市的形成（非一线城市）。家居用品门店、尤其是现代连锁店渗透率上升以及购买力改善有望带来更多新开门店和单店收入增长，而新开门店数量与单店收入是推动行业增长的两个关键指标。
我们注意到印尼家居用品专卖市场的增长与GDP增速趋势相似。2012-2016年行业增速出现下行趋势，家居用品企业重新调整其扩张战略，在不利的宏观环境下对新开门店趋于谨慎。但是，2016年以来，随着整体经济复苏，行业下降趋势开始逆转。不过，受疫情爆发后人员流动受限以及疫情期间收入下降影响，行业上行趋势受到扰动。
图表27: 印尼家居用品专卖市场规模与印尼GDP同步增长
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
印尼家居用品门店既包括连锁店（例如ACE Hardware门店），也包括其它传统单体门店。来自Euromonitor的数据显示，受宏观经济环境不佳而且竞争主要集中在大城市影响，印尼家居用品连锁店数量从2014年的526家下降至2016年的355家。但是，2022年这一数字攀升至536家，对应2016-2022年年均复合增速7%，主要得益于疫情期间被迫居家工作背景下中高收入消费者有能力购买家具等大件产品。
低层中产消费者经常光顾的单体门店数量从2014年的24,518家攀升至2019年的26,126家，但是疫情期间稳定在这一区间（2022年数量为26,250）。我们认为增速放缓主要是由于：（1）低层中产消费者的收入受疫情影响而缩水，因此在消费方面较为谨慎，选择推迟建房；（2）电商平台崛起，大范围进行促销，提供价格相对较低的家居用品。
随后，受消费目的存在差异的不同消费群体（中高收入消费者注重质量，且有能力购买大件产品；而低层中产群体收入水平受疫情影响，更加注重产品性价比）推动，印尼家居用品行业门店结构出现变化。这一趋势推动连锁店市场份额上升，从2016年的1.4%攀升至2022年的2%。
图表28: 印尼家居用品门店数量增速
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
图表29: 连锁店市场份额增加，而单体店市场占有率下滑
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
另外，需要指出的是过去几年面向高端品牌和自有品牌的消费升级持续存在。2013年，印尼高端品牌和自有品牌市场占有率均为5%。到2019年，高端品牌市场占有率大幅上升至9.6%，自有品牌市场份额达到7.1%，表明随着经济增长印尼消费者更加青睐被市场认可的品牌和优质产品。在随后几年这一趋势保持不变，2022年高端品牌市场份额上升至10.5%，但自有品牌市场份额小幅下降至5.6%。我们认为自有品牌市场份额下降是受疫情影响而出现的短期现象，主要原因包括：（1）疫情期间目标客户（中低收入群体）收入下滑；（2）疫情期间人员流动性受限，为消费者前往商场和百货店中的家居用品门店带来不便。与此同时，面向低收入群体的低端无品牌产品的市场份额2013-2022年期间下降了6%。我们认为高端品牌和自有品牌市场份额在疫情后有望继续上升。随着消费者购买力上升推动行业消费升级持续，我们认为无品牌产品的市场份额或将出现下滑。
图表30: 自有品牌有望恢复市场份额上升势头
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
家居用品连锁店增长潜力
我们认为印尼家居用品企业在门店扩张方面存在很大潜力。过去十年，家居用品企业的门店销售面积逐步增加，从2013年的每一千个家庭129.3平方米攀升至2022年的149.5平方米。这一数字与马来西亚（643.8平方米）、泰国（512.8平方米）以及较为成熟的市场如美国（1,446.1平方米）相比差异较为明显。这表明随着大店形态家居连锁店经常吸引消费者来到城市中，门店扩张和整体环境有望出现改善。但我们认为从中短期来看印尼家居用品店的单店销售面积可能持续受到压制，主要是由于一些连锁企业致力于在除雅加达和一线城市以外地区新开小型店铺。
门店数量方面，印尼2022年每百万人家居用品门店数量只有97家。相比之下，马来西亚和泰国明显更高，分别达到419和303家。我们认为印尼相对较低的土地成本以及明显低于其它国家的销售面积与门店数量为家居用品企业短期战略性门店扩张提供了较为明确的机遇。
图表31: 印尼家居用品店每一千个家庭对应的销售面积
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
此外，我们认为连锁零售商在逐步抢占更多市场份额方面存在很大潜力。目前连锁零售商在印尼家居用品专卖行业收入中的占比仅为16%，明显低于美国和澳大利亚等更为发达的市场（连锁零售商的收入占比超过60%）。门店数量方面的差异也较为明显。例如，印尼家居用品店中只有2%为连锁店，明显低于澳大利亚的43.2%和美国的24.4%。我们认为印尼家居用品连锁零售商存在很大增长空间，与更成熟市场中连锁零售企业的发展路径相似。
图表32: 2022年连锁零售商在行业收入中的占比
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
竞争对手：侧重中低收入阶层的蓝海战略
2022年，连锁零售企业在印尼家居用品专卖市场中的份额占到16%。在印尼连锁零售企业中，ACE Hardware占据主导性地位，市场占有率达到35%，其次分别是Catur Mitra Sejati Sentosa PT (Mitra 10) 和Catur Karda Depo Bangunan PT (Depo Bangunan)。印尼家居行业前三大企业市场份额之和在80%左右，表明行业集中度较高，竞争格局非常稳定。连锁零售企业正从非连锁零售商手中逐步抢占市场份额。
图表33: 印尼家居用品行业连锁店和单体店市场占有率一览（截至2022年）
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
Mitra10和Depo Bangunan采取超市风格的业务模式，向消费者提供大量高端品牌家居装饰产品和建材。而ACE选择明显不同的战略，直接从中国工厂采购产品，然后打造成自有品牌产品。实践证明，这一独特的业务模式是成功可行的，例如ACE增速明显较高，在印尼全国拥有228家门店，而且其盈利能力非常强劲，2022年毛利率高达48.3%。
我们认为ACE成功的关键在于公司在挖掘中低收入消费群体方面的能力，这一点很好地契合了印尼目前的经济结构。随着印尼中低收入群体的崛起，ACE的业务模式充分利用了这一趋势，使其成为印尼知名的家居用品企业。
图表34: 印尼主要家居用品销售商一览
注：数据截至2022年
资料来源：公司公告、Euromonitor、中金公司研究部
图表35: ACE的门店图片
资料来源：公司网站、中金公司研究部
图表36: Mitra10的门店图片
资料来源：公司网站、中金公司研究部
虽然ACE、Mitra10和Depo Bangunan选择了不同的业务模式，但三家企业均优先侧重全渠道布局：它们致力于扩大实体零售网络，同时巩固其线上渠道，包括公司网站和APP。但是，与集市、杂货店、服装店与鞋店不同的是，家居用品店在2016年才推出电商业务。家居用品店电商业务布局较晚是由于：（1）家居装饰产品消费具有特殊属性，消费者在购买前经常希望获得对产品的亲身体验，在实实在在的接触到产品后做出判断；（2）家居和电器等大件产品价格相对较高，需要通过实物检验来获得消费者信任。
虽然线上销售目前在行业总销售额中占比相对较低（2022年只有0.16%），但我们注意到线上增长势头强劲，尤其是在疫情后，这一新兴趋势值得关注。
疫情后通胀时代下不断变化的成本结构
疫情环境下运输成本大幅上升推动供应链转移
考虑到自有品牌企业ACE等一些公司的供货商位于中国，我们认为印尼家居用品企业可能面临供应链挑战。疫情期间，从中国到东南亚的运输成本大幅上升。2022年初中国至东南亚出口集装箱运价指数攀升至高点，整个去年上半年维持在明显高位，此后开始逐步回落。2022年底，运输成本降至疫情前水平。货物运输成本的大幅上升正在波及到家居用品企业，对其带来新的经济负担。疫情背景下成本显著上升已经促使企业重新思考其供应链，推动供应链转向东南亚地区。
我们注意到供应链转移趋势已经在形成，尤其是越南地区，例如中国多家知名的电器公司正在东南亚国家投资建厂。尤其需要指出的是，在越南，2022年制造业占到本国总增加值的35.8%，明显高于2000年18.6%的占比。但是，目前阶段供应链向印尼转移趋势尚不明显。在将印尼家具和电器工业生产指数与食品工业生产指数进行对比后，我们可以明显发现印尼家具和电器生产持续停滞不前。
图表37: 中国电器公司东南亚投资一览
资料来源：公司公告、前瞻产业研究、中金公司研究部
我们预计供应链向越南转移势头将持续增强。与此同时，我们认为供应链向印尼转移处于进行时，主要驱动因素包括：（1）劳动力成本较低；（2）印尼制造业实力和效率双双提升。
受21世纪初以来全球化和贸易自由化推动，中国经济不断发展，进而推动生产成本大幅上升。而东南亚重要国家印尼和越南最低工资在近年一直大幅低于中国最低薪资水平，凸显出两国明显的成本优势。中国工业用电成本也比印尼高出20%。我们认为将供应链放在中国带来的成本优势正在逐步下降。
与此同时，过去几年东南亚国家制造业取得了明显进步。印尼和越南生产效率上升，这一点从每个工人创造的价值出现大幅增长中不难看出。与2000年相比，印尼生产效率上升了60%，越南生产效率上升幅度甚至高达176%。
我们认为东南亚相对较低的生产成本叠加制造业产能提升可以支撑本地生产。我们预计印尼家居用品企业的供应链要么回流本国，要么向制造成本较低同时生产质量保持在可接受水平的越南等国转移。
疫情后劳动力和水电成本上升
营运费用中的刚性支出包括劳动力和水电成本。疫情后劳动力和水电成本均呈现上升趋势。2023年，印尼劳工部宣布上调全国最低工资，最大涨幅10%，用于应对通胀上升带来的挑战并刺激经济增长。另外，印尼国家电力公司将面向企业和安装了3,500或更高伏特安培电器的家庭的电价上调17.6%-36.6%。此举是由于2022年7月印尼盾贬值以及原油价格较高，而印尼发电仍然主要依靠化石燃料。
工资上涨与电价上调带来的综合影响为家居用品企业带来沉重的经济负担。具体到ACE，2023年2季度和3季度劳动力成本均上升7%；在电价调整措施实施后，2022年3季度公司的水电成本同比涨幅甚至达到43%。
图表38: 印尼月均工资与最低月工资均出现上涨
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表39: 2022年电力成本上升5%
资料来源：CEIC、中金公司研究部
未来研判：抓住疫情后时代增长机会
我们注意到疫情后宏观环境、市场情绪、家庭生活方式以及消费习惯均出现了一些变化。我们认为家居用品企业有望受益于这些变化，未来增速更为强劲：
► 可支配收入在疫情后维持回升趋势，推动消费者转向家居用品连锁店。2022年印尼家庭可支配收入回升并突破10,423美元，在疫情后重拾上升趋势。我们认为收入水平回升或将推动家居产品消费，家居用品店、尤其是连锁店有望从中受益，这一趋势可能导致单体零售店市场份额流失。
图表40: 印尼家庭可支配收入
资料来源：Euromonitor、中金公司研究部
► 价格敏感性特征推动自有品牌崛起：印尼家庭收入持续增长，不过起点相对较低。因此，印尼消费者、尤其是中低收入群体对产品价值较为关注。根据麦肯锡所做的一项调查，62%的受访者表示价格更具吸引力或产品促销是他们转向另外一个品牌的首要因素，凸显出了他们的“价格敏感性”特征。但是，我们认为印尼消费者财富不断积累为自有品牌茁壮成长提供了机遇。自有品牌作为高端品牌和无品牌产品的中间选项可以迎合追求性价比、对成本较为敏感的消费者。
图表41: 印尼消费者仍然对产品价格较为敏感
资料来源：McKinsey、中金公司研究部
► 雅加达以外的印尼地区存在增长动力，进入正常化复苏轨道。除了雅加达以外，我们注意到印尼其它城市快速增长，这一点从本地生产总值强劲的增长势头中不难看出。我们认为雅加达以外的地区，例如泗水、万隆、棉兰、望加锡、坦格朗和巨港，对家居用品企业发展的重要性日益上升。在2022年疫情刚刚结束时，由于印尼消费者将其支出中更多的部分用于食品饮料消费[6]，高通胀拖累行业复苏。但是，我们注意到2023年印尼不同城市通胀率回落至印尼央行的目标区间（3% ± 1%），意味着印尼家居用品行业进入正常复苏轨道。
另外，2023年5月印尼消费者信心指数[7]达到128.3，创出13年次高水平。在多数特定城市（雅加达和其它地区），消费者信心指数从2022年4月出行限制开始放松时呈现回升趋势。我们认为消费者信心回升有望为家居用品企业的强劲正常化增长奠定基础。
图表42: 与2022年4月相比，目前印尼消费者信心出现回升
资料来源：CEIC、中金公司研究部
► 地区成本差为采购策略的制定提供了参考：我们预计供应链有望出现转移。考虑到东南亚国家制造成本更低这一竞争优势以及制造产能提高，我们预计供应链未来将持续向越南和印尼转移。
► 全渠道业务模式受益于电商行业的蓬勃发展：疫情期间线上购物渗透率大幅上升。我们预计全渠道业务模式有望在家居用品行业中取得成功。考虑到家居产品消费特性，消费者在下单前倾向于获得实物体验。我们认为这一因素或将推动全渠道业务模式（兼顾店内消费优势以及线上购物的便利性）取得成功。
展望未来，基于我们的行业模型，在基准情形下，我预计到2027年印尼家居用品专卖市场规模有望攀升至105亿美元，对应年均复合增速7.19%。最乐观情形下，我们预计到2027年市场规模或将达到109亿美元，年均复合增速8.04%。由于雅加达以外的其它印尼城市经济增速更高而且随着购买力提升其消费习惯出现更为迅速的变化，我们预计当地家居用品门店扩张步伐有望加快。
[1]ccccccc/45iwy2yr1he >[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-06-20/indonesia-to-ban-copper-exports-once-freeport-amman-plants-open
[3]世界银行在针对印尼家庭收入所做的调查中将“中产”定义为每日支出位于7.75-38.00美元区间且经济上有保障的印尼人群。
[4]家居用品在现代生活中起到重要作用。
[5]水泥是房屋建造所需的关键材料。
[6]2022年食品饮料消费占比从2019年的31.9%上升至33.7%。
[7]印尼消费者信心指数反应消费者基于对预期财务状况的乐观程度在购买更多产品与服务时的倾向性。
文章来源
本文摘自：2024年1月12日已经发布的《印尼消费主义崛起：从“无所消费”到“无不消费”》
分析员 杨鑫，CFA 国际研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
分析员 陈健恒 国际研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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